בשנת 2005 עולם הפיננסים חי באופוריה. שוק הנדל"ן בארצות הברית צמח בהתמדה, איגרות חוב מגובות משכנתאות נחשבו ל"גביע הקדוש" של היציבות, וסוכנויות הדירוג הנפיקו דירוגי AAA יוקרתיים לנכסים רעילים. על הרקע הזה, נוירולוג לשעבר בן 34 ללא השכלה פיננסית פורמלית הימר נגד המערכת הפיננסית העולמית כולה. והוא ניצח.
סיפורו של מייקל בורי אינו רק סיפור על סוחר גאון. זהו שיעור על הטיות קוגניטיביות, חשיבה קבוצתית ועל הסיבה לכך שאמונה עיוורת בקונצנזוס תמיד עולה לשוק ביוקר מכל.
ממדעי המוח לקרנות גידור: מסלול לא שגרתי
עד אמצע שנות ה-2000, שמו של מייקל בורי בוול סטריט עדיין לא היה מוכר לציבור הרחב. הרקע שלו עורר תמיהה קלה בקרב אנשי הכספים הקלאסיים: לבורי לא היה תואר MBA והוא מעולם לא עבד בבנקי השקעות. בהשכלתו הוא היה רופא נוירולוג, שעבד זמן רב בבית החולים של אוניברסיטת סטנפורד.
בורי עסק בפיננסים בשעות הערב, לאחר משמרות קשות במרפאה. עם זאת, המוח הרפואי שלו, הרגלו לאיסוף קפדני של אנמנזה ועבודה עם מאגרי נתונים מורכבים וגדולים, התבררו בדיוק ככלי שהיה חסר בוול סטריט.
הוא החל לפרסם ניתוחים משלו בפורומים של השקעות, תוך ניתוח חברות מנקודת המבט של ערכן הריאלי ולא המוצהר. רשימותיו, שהיו נטולות ז'רגון בנקאי טיפוסי אך עמוסות בחישובים מתמטיים נוקשים, זכו במהירות למעמד של פולחן. אלפי משקיעים ואפילו מנהלי השקעות מקצועיים החלו לעקוב אחר פרסומיו.
בשנת 2000, לאחר שהבין שתשוקתו לחיפוש נכסים בתמחור חסר הפכה ליותר מתחביב, עזב בורי את הרפואה והקים את קרן הגידור Scion Capital. הון היסוד עמד על כ-1 מיליון דולר מכספו האישי. באותה עת היו לו חסכונות שקיבל בירושה מאביו, וכן הוא לווה כסף ממשפחתו. התוצאה לא איחרה לבוא: משקיעים גדולים, שהתרשמו מתשואת הקרן, החלו להזרים אליו כספים, וביניהם היה גם גורו השקעות הערך ג'ואל גרינבלט. תוך שנים ספורות נוהלו תחת בורי מאות מיליוני דולרים.
שיטת ה"מקור הראשוני": מה שאחרים התעלמו ממנו
היתרון התחרותי העיקרי של בורי היה הגישה האנליטית שלו. בזמן שרוב מנהלי ההשקעות בוול סטריט קראו בעצלנות סקירות אנליטיות מוכנות של הבנקים הגדולים (שכפי שהתברר מאוחר יותר, נכתבו לעיתים קרובות "לפי הזמנה" עבור חטיבות ההשקעות של אותם בנקים), בורי ירד לרמת המקורות הראשוניים.
אם הוא ניתח תאגיד, הוא למד ביסודיות את הדוחות הכספיים הגולמיים (טופסי 10-K). אך בשנת 2005 משך את תשומת ליבו שוק הנדל"ן, והוא יישם את הגישה ה"רפואית" שלו על מסמכי המשכנתאות. הוא קרא פשוטו כמשמעו את תשקיפי ההנפקה של מאגרי משכנתאות (MBS) ושל איגרות חוב מגובות חוב (CDO) — עמוד אחר עמוד, שורה אחר שורה. את מה שאנליסטים אחרים לא הקדישו לו אפילו חמש דקות, בורי חקר במשך שבועות.
אשליית היציבות ונכסים "רעילים"
בשנת 2005 נחשבו איגרות חוב מגובות משכנתאות לאחד הנכסים הבטוחים בעולם. הבנקים איגדו אלפי הלוואות למאגרים, סוכנויות הדירוג (Moody's, S&P, Fitch) העניקו להן את דירוגי היציבות הגבוהים ביותר, ומשקיעים גלובליים רכשו אותן כדי להבטיח לעצמם תשואה.
אך בורי, לאחר שפתח את ה"קפסולות" של איגרות החוב הללו, ראה תמונה מזעזעת. איכות הנכסים שבבסיסן (המשכנתאות עצמן) הידרדרה במהירות.
- ירידה בסטנדרטים של חיתום: הלוואות ניתנו בהמוניהן ללווים בעלי הכנסה נמוכה, עבודה לא יציבה והיסטוריית אשראי פגומה.
- מלכודת הריבית המשתנה: להלוואות רבות היה מבנה של ARM (משכנתא בריבית משתנה). בשנתיים הראשונות שילם הלווה ריבית "הטבה" סמלית, שלאחריה הריבית זינקה בחדות לרמת השוק, מה שהפך את התשלום החודשי לבלתי אפשרי.
בורי בנה שרשרת לוגית פשוטה אך קטלנית: מה יקרה אם מחירי הדיור יפסיקו לעלות? אם המחירים יעמדו במקום, לווים בעלי ריבית משתנה לא יוכלו למחזר את ההלוואות שלהם (הבטוחה לא תכסה את הסכום החדש). הם יתחילו להיקלע לחדלות פירעון המונית. ומשמעות הדבר היא שאיגרות חוב מגובות משכנתאות "נטולות סיכון", שעליהן נשענת המערכת הפיננסית העולמית כולה, יהפכו לניירות חסרי ערך.
הימור נגד כולם: הייסורים שבהיותך צודק מוקדם מדי
לאחר שהבין את היקף הקטסטרופה המתקרבת, נתקל בורי בבעיה: השוק לא התכוון לרדת. כלכלנים חזרו וטענו כי "שוק הנדל"ן בארצות הברית מעולם לא ירד בו-זמנית בכל רחבי המדינה". הבנקים המשיכו להנפיק ולמכור ניירות ערך רעילים.
בורי החליט לבטח את השוק מפני חדלות פירעון. לשם כך הוא החל לרכוש חוזי החלף על מחדל אשראי (CDS) על איגרות חוב מגובות משכנתאות מסוג סאב-פריים. במהותם, ה-CDS הם ביטוח: בורי שילם לבנקים פרמיה באופן קבוע, ובמקרה של חדלות פירעון של מנפיק איגרות החוב, הבנק היה מחויב לפצות אותו על ההפסדים.
הבעיה הייתה שהבועה המשיכה להתנפח. קרן Scion Capital שרפה עשרות מיליוני דולרים מדי חודש בתשלום פרמיות ביטוח. מהצד זה נראה כמו התאבדות פיננסית.
מרד משקיעים החל. לקוחות, ובהם ג'ואל גרינבלט, היו בזעם. הם דרשו לקבל את כספם בחזרה, תוך שהם מאשימים את בורי בחוסר אחריות ובאובדן שליטה. הלחץ הפסיכולוגי היה עצום: להיות צודק בשוק ולהיות צודק בזמן — אלו שני דברים שונים לחלוטין. כניסה מוקדמת מדי לעסקה ללא מינוף וללא מגבלות עלולה הייתה לרושש את הקרן זמן רב לפני שהשוק ישנה כיוון.
קריסת האשליות וניצחון הלוגיקה
הסבלנות של בורי ועצבי הברזל שלו השתלמו. החל משנות ה-2006-2007, תקופות ה"הטבה" על המשכנתאות הסתיימו. התשלומים עלו, ומחירי הדיור, לאחר שהגיעו לתקרה, החלו לרדת. חדלות פירעון המונית במשכנתאות הסאב-פריים הפכה למציאות.
ערכן של איגרות החוב המגובות במשכנתאות קרס. ואילו חוזי ה-CDS, שבורי קנה בפרוטות, זינקו במחירם באלפי אחוזים. הבנקים שמכרו לו את ה"ביטוח" מצאו את עצמם חייבים לו מיליארדים.
כתוצאה מכך, קרן Scion Capital הרוויחה כ- 700 מיליון דולר, ומשקיעי הקרן רשמו רווח בסכום של כ- 2.7 מיליארד דולר. בורי לא רק הציל את הונם של לקוחותיו — הוא הרוויח מקריסת אחת המערכות הפיננסיות הגדולות בהיסטוריה האנושית.
מורשת: "לא חזיתי דבר"
סיפורו של מייקל בורי הפך למקרה בוחן קלאסי. העיתונאי מייקל לואיס הקדיש לו את רב-המכר «The Big Short» ("מכונת הכסף"), וב-2015 יצא לאקרנים סרט זוכה אוסקר באותו שם, שבו גילם כריסטיאן בייל בכישרון רב את דמותו של בורי, הגאון האקסצנטרי.
מייקל בורי עצמו, שהפך מאז לסמל עבור משקיעים הפועלים נגד המגמה, תמיד התייחס בספקנות לכינוי "חוזה המשבר".
"מעולם לא חשבתי שחזיתי את המשבר", אמר בורי מאוחר יותר. "פשוט בחנתי את הנתונים שכבר היו זמינים לשוק. כל המידע היה מונח על פני השטח. אך רוב המשתתפים בשוק העדיפו להתעלם ממנו, כיוון שהאמת הייתה לא נוחה מדי, והקונצנזוס היה נוח מדי".
השיעור המרכזי מסיפורו של מייקל בורי אינו טמון באופן שבו יש לחפש נכסים המתומחרים בחסר. השיעור שלו הוא שניתוח פונדמנטלי אמיתי דורש נכונות להישאר במיעוט. כשכולם מסביב בטוחים שהשוק ימשיך לעלות לנצח, דווקא מי שקורא את המקורות הראשוניים, ולא את דעותיהם של אחרים, הוא זה שבסופו של דבר גורף את כל הקופה.
